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[2024-06-17]城市燃气行业：拐点已现，行业进入低渗透、中增速、有股息的2.0时代－深度报告
■兴业证券
全球天然气价格中枢回落,国内顺价政策持续推进,城市燃气行业盈利迎来拐点。
全球:2023年全球天然气供需趋于宽松,产量/消费量比值为1.08,为2010年以来最
高。消费量分区域来看亚洲消费量同比+1.8％,2022年为-3.2％;北美消费量同比+1.2
％,上年为+4.7％;欧洲消费量同比-6.2％,上年为-13.0％。主要消费区域中亚太地区
为2023年天然气消费增速唯一仍有提升的区域,北美增速放缓,欧洲增速仍为负数。在
需求相对宽松背景下全球天然气价格中枢已然大幅回落,截至2023年末欧洲TTF期货主
流价10.77美元/百万英热,美国HH期货主流价2.56美元/百万英热,均已至俄乌冲突爆发
之前的水平。
国内:2023年全国天然气表观消费量受经济回升带动同比+7.6％,其中发电/城燃/
工业燃料/化肥化工分别+9.6％/+8.2％/+6.1％/-1.4％。同时,自2023年4月至今已有
超过130个市县落实上调居民气价,14个省级行政单位明确表示建立天然气上下游价格
联动机制。除此之外,中石油2024-2025年管道气价格方案稳中有降,在价格、成本的双
向疏导下,城燃公司盈利拐点已现。
气价下降和经济复苏有望进一步释放用气需求,作为低碳排放的过渡能源天然气消
费量有望长期增长。天然气在我国已成为玻璃、陶瓷等领域的基础能源,2022年俄乌冲
突爆发后全球天然气价中枢抬升,高涨的用气成本压制了相关行业生产意愿导致用气量
下滑。进入2024年,成本端的改善有望带动终端工商业用气量回升,数据显示主要用气
终端中平板玻璃前3月产量同比+7.80％、陶瓷制品前4月出口量+8.80％、餐饮收入前3
月同比+10.80％,相关行业被压制的用气需求也相应正在逐步释放。除此之外,在碳达
峰背景下规划至2030年天然气占一次能源消费比重达15％,2022年为8.40％,预计我国
天然气表观消费量有望保持每年6％-8％的复合增长。
毛差管理赋予城燃公用事业属性,渗透有提升、增速适中的稳健运营现金流资产成
为行业核心特征。城燃行业位于天然气产业链下游,定位为分销商,在不掌握上游气源
的前提下经营重点是保证毛差的稳定来维持自身盈利水平,本质来讲是作为公用基础设
施的组成部分为收回资本开支所获得的合理回报,具备长期盈利稳定的特征。
城燃行业将进入低渗透、中增速、有股息的2.0时代。从行业逻辑来讲,2022年之
前行业处于低渗透、高资本开支、高增速的1.0时代,各家城燃集团处于布局特许经营
权项目的快速扩张期,下游从0到1、格局逐步形成;立足当下,一方面目标到2025年管道
燃气普及率仍有提升空间、消费量有望在2030年前维持年化6％-8％的增长,另一方面
毛差管理带来的公用事业属性和较好的现金流特征进一步凸显投资价值,行业逻辑重塑
为低渗透、中增速、有股息的2.0时代。
投资建议:行业逻辑重塑,持续推荐行业龙头及股息回报确定性强的标的:推荐A股:
全产业一体化龙头新奥股份;建议关注:九丰能源。推荐H股(海外团队覆盖):华润燃气;
建议关注:昆仑能源,新奥能源,中国燃气,港华智慧能源。
风险提示:天然气价格大幅波动风险,政策风险,国际关系风险,新能源替代风险等
。
[2024-06-05]燃气行业：成本回落+顺价推进，促空间提估值－价格改革系列深度七
■东吴证券
价格改革动因:资源价值亟待回归!气价跑输通胀、城燃盈利承压发展受制约气价
跑输CPI:长期维度美国民用气价显著跑赢CPI0.26pct,中国2013年以来气价跑输CPI0.2
2pct,期待"均值回归"。
城燃未达政策准许7％收益率:2021-2022年海内外气源成本上升,城市燃气销售端
价格受到政府管控居民用气顺价不畅;2022年五大龙头公司价差均值为0.48元/方,与20
20年相比下滑20％;收益率未达政策规定的7％收益率。
存在交叉补贴问题,价格建立机制待理顺居民用气占到我国整体消费量的20％以下
,但用气价格(2.7元/方)却显著低于用气占比71％的工业用气(3.8元/方)。当前民用气
价偏低,交叉补贴问题待解决。美国已实现居民气价为工业气价的2.8倍,2024年中石油
气源定价合同已并轨。
[2024-05-19]燃气行业：南昌市发布《管道天然气上下游价格联动机制的实施办法（征求意见稿）》，顺价持续推进－点评报告
■东吴证券
事件:2024年5月15日,南昌市发布《管道天然气上下游价格联动机制的实施办法(
征求意见稿)》,自2024年8月31日起执行。南昌市主要燃气运营主体为洪城环境,截至2
022年底,其在燃气供应市场占有率达到90％以上。
销售价格与燃气企业综合采购价格实行联动,具备纠偏机制,居民、非居民调价不
再履行价格听证等程序。(1)联动范围:天然气终端销售价格与燃气企业综合采购价格(
含运输费用)实行联动,综合采购价格原则上按照同一市县内燃气企业采购的全部气源
含税加权平均价格确定。(2)联动周期:居民/非居民用气终端销售价格联动调整周期不
超过12个月/3个月。(3)联动公式:首次建立联动机制时,终端销售价格=综合采购价格+
配气价格。机制建立后,调整终端销售价格=上期终端销售价格+价格联动调整额度。价
格联动调整额度=(本期预测综合采购价格-上期综合采购价格)/(1-供销差率)±上期累
计应调未调金额及偏差金额/本期供气量。供销差率最高不超过4％,低于4％的据实计
算。(4)联动方式:不设置联动启动条件,按预测综合采购价格联动;建立偏差校核机制,
即预测综合采购价格与实际综合采购价格的差额,纳入后期联动统筹考虑。(5)联动幅
度:设置居民用气价格单次上调幅度上限,原则上不超过每立方米0.5元;应调未调金额
纳入后期统筹考虑。(6)联动程序:天然气价格联动由城镇燃气企业提出启动申请,也可
由市价格主管部门主动实施。居民、非居民用天然气销售价格联动调整,依据已经生效
实施的联动机制,不再履行价格听证等程序。
全国燃气价改逐步推进,参考ROA7％的标准,合理价差为0.6元/方+,价差存20％提
升空间。城市燃气终端销售价格与上游天然气采购价格联动调整逐步推进,即上游天然
气价格发生调整,城市燃气价格也同步调整。2023年居民顺价推动加速,2022年1月～20
24年4月,全国共有138个(占全国地级及以上城市数量比例48％)地级及以上城市进行了
居民用气的顺价,提价幅度为0.21元/方。1)参考ROA7％标准,价差存在提升空间。配气
费受到全投资税后收益率7％的限制,2022年气源成本高涨、行业价差走弱,龙头公司RO
A均回落至7％以下。2)我们估算城燃配气费合理值在0.6元/方以上,具备气源/运营优
势的公司有望获得超额收益;2023年龙头公司价差预期在0.50～0.52元/方,价差仍存20
％修复空间。我们参考某上市公司城燃项目收购方案进行估算,城燃项目的合理配气费
超过0.6元/方。考虑到政策规定核定采购价格时不区分气源价格形式,按照同一区域内
燃气企业采购的全部气源加权平均价格确定(包括管道天然气、液化天然气、压缩天然
气等)。因此,具备低价气源、漏损率更低的公司将获得超额收益。2023年龙头公司价
差预期在0.50～0.52元/方,价差仍存20％修复空间。
投资建议:我们认为国内的顺价政策合理,即通过将收益率指标控制在一定范围调
节终端定价,从而稳定城燃公司价差,且这一方法在美国ONEGas公司进行了良好实践。
国外气价回落,国内成本压力缓解促进需求提升;城燃板块价差将继续修复,顺价推进提
估值。1)受益顺价政策,价差提升。建议关注:【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气
】【华润燃气】【港华智慧能源】【深圳燃气】。2)高股息现金流资产。重点推荐:股
息率ttm6.3％【蓝天燃气】,2024年股息率5.6％【新奥股份】(估值日期2024/5/17)。
3)拥有海气资源,具备成本优势。重点推荐:【九丰能源】【新奥股份】。
风险提示:极端天气、国际局势变化、经济增速不及预期
[2024-04-09]天然气行业：销量暴涨，渗透率创新高－2023年中国天然气重卡行业概览
■头豹研究院
中国天然气价格从2022年12月20日7,558.7元/吨在2023年8月20日将至最低点3,72
6.0元/吨,天然气价格下降主要原因包括:1)天然气市场供给处于充足状态,无论是从陆
运天气还是海运天气看,天然气供应量均保持稳定,特别是俄罗斯天然气运输线使中国
天然气供给充足,未来西伯利亚力量2号线等管线建成,将带来可观增量;2)由于外贸企
业天然气需求量减少,从而导致天然气市场存在一定富余。此外,根据TCO测算来看,以
目前柴油与天然气价差,天然气重卡1年运营成本较柴油重卡低近2倍,尽管天然气重卡
购置价格更高,但运营1-2年后即可回本,6年后总成本天然气重卡较柴油重卡低36.5％
。因此,以目前天然气价格,相比较其他重卡车型,天然气重卡是运营成本最低,性价比
最高的车型。
天然气重卡产业链如何相互影响?在重卡成本构成中,发动机在整车BOM占比25％-3
0左右。从天然气发动机竞争格局来看,头部企业集中度较高,并整体呈现集中加剧趋势
,其中潍柴动力市场份额占比第一。市场中柴油发动机均价为10万元,天然气发动机均
价为12-13万元,较柴油发动机高出2-3万元。天然气重卡较柴油重卡单价更高的主要原
因系天然气发动机爆压低,排量更大,天然气发动机以及喷射系统作为上游核心产业链,
盈利空间较高。在中游天然气头部厂商配套发动机中,目前一汽解放、中国重汽、陕汽
集团主要由潍柴动力外供,东风汽车、福田汽车的自供比例较高。下游重卡运输市场中
散户呈现逐渐减少趋势,而车队和运输公司逐渐崛起,预计中下游采购模式逐渐由B2C转
变为B2B模式。
天然气重卡产业链如何相互影响?从区域格局来看,2023年中国天然气重卡区域竞
争格局呈现不均衡分布,上牌量主要集中在北方地区,其中陕西以29.6％占比位居全国
第一;预计随着各地气价下降,区域性特征将逐渐减弱。从企业竞争格局来看,从2021-2
023年1月天然气重卡厂商市场份额变化来看,前五厂商市场份额呈现走高趋势,而其他
厂商市场份额逐渐缩小,预计未来市场集中集中度将更加集中,头部企业市场份额进一
步增长。
[2024-03-22]燃气行业：中石油2024年管道气定价平稳，考虑市场价下行，城燃公司有望受益成本下降－点评报告
■东吴证券
事件:2024-2025年中石油管道气价格政策正式出台。
居民气量与非居民并轨,管制气比例下降,非管制气比例上升。本次合同有四点重
要变化:1)居民与非居民气量并轨。本次定价方案取消了居民用天然气的单独定价,管
制气价格统一上浮18.5％,在2023年定价方案中,管制气居民/非居民用气上浮15％/20
％。2)管制气比例下降,非管制气比例上升。淡季管制气占比合同总量由70％降至65％
。非管制气占比合同总量由27％升至32％。3)内陆非管制气降价。本次非管制气区分
了内陆和沿海,内陆非管制气价格在门站基础上上浮70％,较上一年度降低了10％。4)3
％原与JKM挂钩现与上海石油天然气交易中心发布的月度进口现货LNG到岸均价联动。
中石油对国内天然气价格指数的关注度增加。
不考虑3％的市场化挂钩比例,2024年城燃采购成本与2023年相当;考虑与市场价挂
钩的3％,预计2024年市场价下行,城燃公司有望受益成本下行。1)不考虑3％的市场化
挂钩比例,淡季涨价、旺季降价、内陆降价、沿海涨价,2024年城燃整体采购成本与202
3年相当,均为2.42元/方。按照居民用气占比20％(参考五大龙头城燃居民用气占比)、
加权平均门站价格1.746元/方(计算各省门站价平均值,使用2021年各省用气量进行加
权)、淡季用气占比56％(2022.4-2022.10用气量占2022.4-2023.3用气量比例)、沿海
省份用气占比51％(各省2021年的用气量中沿海11个省份的用气量占比)进行测算,2024
年淡季由2023年的2.35元/方涨价0.03元/方至2.38元/方,旺季由2023年的2.51元/方降
价0.04元/方至2.47元/方,内陆由2023年的2.42元/方降价0.03元/方至2.39元/方,沿海
由2023年的2.42元/方涨价0.03元/方至2.45元/方。2)考虑与市场价挂钩的3％,在2024
年市场价下行的现状下,城燃公司有望受益成本下行。2024/3/15,美国HH/欧洲TTF/东
亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价年同比-30.4％/-33.0％/-37.1％/-18.8％/-34.0
％至0.4/2.2/2.2/2.9/2.2元/方。
全国顺价逐步推进,城市燃气公司盈利进一步修复,合理价差为0.6元/方+,存20％
提升空间。2022～2024M2,全国共有135个(占比47％)地级及以上城市进行了居民用气
的顺价,提价幅度为0.22元/方。淡季即将到来,我们认为未进行顺价的城市将利用淡季
的窗口期继续推动顺价,预计2024年采暖期到来之前(2024年10月底前)将有更多城市推
动顺价落地,顺价弹性继续显现。2023年龙头城燃公司价差预期在0.50～0.52元/方,结
合我们此前在报告《对比海外案例,国内顺价政策合理、价差待提升》中的测算,城燃
配气费合理值在0.6元/方以上,价差仍存20％修复空间。
投资建议:国外气价回落,国内成本压力缓解促进需求提升;城燃板块价差将继续修
复,顺价推进提估值。1)受益顺价政策,价差提升。建议关注:【昆仑能源】【新奥能源
】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】【深圳燃气】。2)高股息现金流资产
。重点推荐:【蓝天燃气】【新奥股份】。3)拥有海气资源,具备成本优势。重点推荐:
【九丰能源】【新奥股份】。
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[2024-03-19]燃气行业：深圳市气价调涨0.31元／方顺价持续推进，城燃板块成本下降促消费、价差修复－点评报告
■东吴证券
事件:2024年3月15日,深圳市发展和改革委员会发布《关于联动调整我市管道天然
气销售价格的通知》
深圳市采购成本重新核定,居民和工商业基准价均比上一核定期上涨0.31元/立方
米。2022年8月1日,深圳市发布《调整我市管道燃气价格与完善上下游价格联动机制的
通知》。《通知》提到,2018-2020年深圳燃气集团管道天然气配气成本0.5465元/立方
米,核定综合配气价格为0.7799元/立方米(含税,下同),并将平均采购成本2.0961元/立
方米作为今后上下游价格联动机制的基准价;深圳市管道天然气居民销售价格仍采用三
级阶梯气价,第一档价格为3.10元/立方米,工商用气的基准销售价格为3.99元/立方米
。2024年3月15日,深圳市发展和改革委员会发布《关于联动调整我市管道天然气销售
价格的通知》。《通知》提到,2021年10月至2023年10月市燃气集团平均采购成本为3.
0498元/立方米,本次联动调整额为0.31元/立方米,以平均采购成本2.4061元/立方米作
为今后上下游价格联动机制的基期成本;深圳市管道天然气价居民销售价格仍采用三级
阶梯气价,第一档价格为3.41元/立方米,工商用气的基准销售价格为4.30元/立方米,居
民和工商业基准价均比上一核定期上涨0.31元/立方米。
深圳市居民用气顺价推进,工商业用气价格仍可灵活调整具备20％的上调空间。本
次居民用气价格上调0.31元/方,顺应天然气行业顺价趋势,实现销售价格与采购成本的
联动。工商用气的基准销售价格为4.30元/立方米,供气商可以基准价格为基础,在上浮
20％、下浮不限的范围内协商确定具体销售价格,最高限价从4.78元/方上调到5.16元/
方。工商业用气价格仍可灵活调整,具备20％的上调空间。
全国顺价逐步推进,城市燃气公司盈利进一步修复,合理价差为0.6元/方+,存20％
提升空间。2022～2024M2,全国共有135个(占比47％)地级及以上城市进行了居民用气
的顺价,提价幅度为0.22元/方。淡季即将到来,我们认为未进行顺价的城市将利用淡季
的窗口期继续推动顺价,预计2024年采暖期到来之前(2024年10月底前)将有更多城市推
动顺价落地,顺价弹性继续显现。2023年龙头城燃公司价差预期在0.50～0.52元/方,结
合我们此前在报告《对比海外案例,国内顺价政策合理、价差待提升》中的测算,城燃
配气费合理值在0.6元/方以上,价差仍存20％修复空间。
海内外气价回落,国内成本压力缓解促进需求提升。2024/3/15,美国HH/欧洲TTF/
东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG年同比-30.4％/-33.0％/-37.1％/-18.8％/-34.0％至0
.4/2.2/2.2/2.9/2.2元/方。2024年1～2月气油比(JKM与布伦特的单位热值价格比)均
值0.85,较2021-2023均值1.29回落34％。2023年中国天然气表观消费同增7.2％(+9.9p
ct)低谷反弹。气价回落有望催生需求长期增长,预计天然气一次能源消耗量占比由202
2年8.5％逐步提升至2030年15％,2022-2030年需求量复增6％。
投资建议:国外气价回落,国内成本压力缓解促进需求提升;城燃板块价差将继续修
复,顺价推进提估值;优质现金流,对标长电PB/ROE估值存翻倍空间。1)受益顺价政策,
价差提升。建议关注:【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智
慧能源】【深圳燃气】。2)高股息现金流资产。重点推荐:2023年股息率6.2％【蓝天
燃气】,2023年股息率4.7％【新奥股份】(估值日期2024/3/18)。3)拥有海气资源,具
备成本优势。重点推荐:【九丰能源】【新奥股份】。
风险提示:极端天气、国际局势变化、经济增速不及预期
[2024-03-19]饮水行业：2023年中国商用净水器市场未来展望（摘要版）
■头豹研究院
在商用领域,由于经净水器处理的水在各方面具有较为突出的优势,其市场占比不
断提高,逐步替代桶装水和白开水,经净水器处理的饮用水消费量的占比从2018年的12.
5％增长至2022年的15.9％。近年来,商用净水器在写字楼、医院、企业、政府机关单
位等场景中备受欢迎,经过净水器处理的水正在逐步成为商用饮用水的主流,预计到202
7年其占比将增长至25.8％。本篇报告主要回答商用净水器领域近期关注的问题,主要
涉及:1)商用净水器行业的市场空间如何?2)商用净水器行业竞争情况如何?3)商用净水
器行业未来的发展趋势?
[2024-03-17]燃气行业：天然气顺价“再下一城”，期待城燃迎来困境翻转－重大事项点评
■华创证券
事项:
3月15日,深圳市发展和改革委员会发布关于联动调整全市管道天然气销售价格的
通知。联动调整后,深圳市管道天然气居民销售第一/二/三档价格分别调整为3.41/3.9
1/5.16元/立方米;工商业用气的基准销售价格为4.3元/立方米,燃气公司可与用户在上
浮20％、下浮不限的范围内协商确定具体价格。评论:
本次联动调整后,深圳市居民管道气第一档价格上调10％,工商业用气基准销售价
格上调7.77％。根据本次管道天然气价格联动调整的通知,联动调整后,深圳市居民管
道气第一/二/三档阶梯价格均上调0.31元/方,上调幅度分别达10.00％/8.61％/6.39％
;联动调整后,深圳市工商业用气的基准销售价格上调0.31元/方,上调幅度达7.77％。
本次价格联动调整或是为疏导城燃企业前期较高的采购成本,根据通知披露,2021年10
月至2023年10月,深圳市燃气集团平均采购成本为3.0498元/立方米(含税),本次联动调
整0.31元/立方米,核定今后以平均采购成本2.4061元/立方米(含税)作为上下游价格联
动机制的基期成本。
天然气顺价"再下一城",顺价工作逐步落实有望推动城燃毛差修复。2023年初,发
改委向各省市下发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》,将天然气价
格联动事项视作重点工作推进。2023年以来多省市优化天然气上下游价格联动机制,对
价格联动条件进行一定放宽。随着居民气顺价工作稳步落实,2023年以来第一档阶梯价
格平均约上调0.259元/方(+9.76％,不完全统计)。深圳市气价较高且工商业发达,顺价
工作落地或具一定示范意义,期待顺价工作的不断落实推动城燃售气毛差修复。
上游资源综合成本或企稳回落,城燃采购成本或有望趋于稳定。我国天然气上游资
源包括国产天然气、进口管道气、进口LNG等,2022年上述资源量占比分别约为59％/16
％/25％。其中,国产天然气成本较低且稳定可控,增储上产有望推动产量增长;进口管
道气挂钩油价并有10-12月的计价延迟周期,价格或随油价回落;进口LNG方面海气价格
已显著回落,且长协签订量增加有望稳定进口LNG资源综合价格。天然气上游资源综合
成本或已企稳回落,考虑到当前时点缺乏较强的预期催化,在稳增长、促消费的背景下,
城燃公司采购成本或有望趋于稳定,城燃或有望步入困境反转通道。
当前燃气行业估值偏低,售气毛差改善预期下估值或有较大修复空间。近年来,受
天然气采购成本大幅波动、疫情反复等因素影响,城燃行业估值水平显著下滑。截止20
24年3月15日,燃气Ⅲ(申万)指数PE(TTM)仅为16.89,位于2021年以来12％分位点处,燃
气行业估值或有较大修复空间,在顺价及成本趋稳等售气毛差改善预期下,城燃行业估
值或有望提升。
投资建议。基本面来看,经历2021-2022年上游天然气价格大幅波动后,城燃公司采
购成本有望趋稳,同时价格联动机制不断完善有望推动城燃公司毛差修复。估值来看,
当前燃气行业估值偏低,售气毛差改善预期下估值或亦有一定修复空间,我们建议关注
新奥股份、华润燃气、昆仑能源、中国燃气、九丰能源、深圳燃气、蓝天燃气等。
风险提示。宏观经济波动,天然气采购成本波动,顺价政策推进不及预期。
[2024-03-17]燃气行业：深圳管道气价格上调，城燃盈利修复更显确定性－点评报告
■招商证券
2024年3月15日,深圳市发改委发布通知,将居民、非居民管道天然气销售价格上调
0.31元/方。上游气价持续回落,叠加顺价机制逐渐畅通,城燃毛差有望得到进一步修复
,业绩提升可期。
3月15日,深圳市发改委发布通知,将居民、非居民管道天然气销售价格上调0.31元
/方。调整后的居民管道天然气销售价格将继续采用三级阶梯气价。
第一档价格为3.41元/方,较调整前提高10.0％;第二档价格为3.91元/方,较调整前
提高8.6％;第三档价格为5.16元/方,较调整前提高6.4％。对于党政军机关及其所属事
业单位、社会团体、医院、企业职工食堂、学校、社会福利机构等用户,将执行国家和
省有关优惠政策,销售价格为3.61元/方,较调整前提高9.4％。非居民管道天然气基准
销售价格为4.30元/方,较调整前提高7.8％。集团与用户可以在此基础上,上浮20％、
下浮不限的范围内协商确定具体销售价格。
城燃向下游传导成本不畅,2022年价差有所下降。2021年下半年以来,受地缘政治
因素影响,海外LNG价格大幅上涨,带动国内气源采购成本高涨,城燃企业利润空间受到
挤压,毛差出现不同程度的下滑,天然气上下游价格传导机制不畅问题亟待解决。我国
非居民端气价调整周期较短,一般为2-6个月,且由于工商业承受能力相对较强,气价传
导较为顺畅。相比之下,居民端气价调整周期一般不少于一年,且由于居民端对于价格
较为敏感,顺价难度较大。在上游成本高企的背景下,推动居民顺价对于城燃盈利修复
具有重要意义。
2023年以来多地上调居民气价,城燃毛差有望进一步修复。自2023年6月《国家天
然气上下游价格联动机制指导意见》出台以来,多地陆续出台天然气上下游价格联动机
制,并积极推动居民气价顺价。例如江苏南通将居民天然气第一档价格由2.68元/方上
调至2.98元/方,上调幅度为11.2％;陕西西安将第一档价格由2.05元/方上调至2.18元/
方,上调幅度为6.3％;河北石家庄将第一档价格由2.78元/方上调至3.15元/方,上调幅
度为13.3％;山东青岛将居民用气各阶梯价格在现行基础上分别上调0.19元/方;天津将
居民用气各阶梯价格上调0.29元/方。平均来看,各地居民第一档气价上调金额约为0.2
5元/方。在天然气定价市场化改革的背景下,预计2024年各地居民顺价将继续推进,利
好城燃公司毛差修复。
投资建议:当前国内外气价已显著回落。截至2024年3月14日,欧洲TTF现货价为8.0
8美元/百万英热,同比下降43.5％;中国LNG到岸价为8.79美元/百万英热,同比下降38.8
％。同时,据IEA预测,2025年起海外LNG产能将快速释放,而随着主要经济体经济增速放
缓,天然气需求增长有限,气源采购成本有望进一步降低。上游成本下行叠加顺价机制
逐渐畅通,城燃公司毛差有望得到进一步修复,业绩提升可期。建议关注售气量稳步回
升,毛差修复状况良好,有望充分受益深圳气价上调的深圳燃气等。
风险提示:地缘政治风险、海内外气价大幅波动、天然气上下游价格联动机制推行
不及预期、经济增速下滑导致天然气需求疲软。
[2024-03-17]天然气行业：深圳启动天然气顺价机制，看好城燃盈利模式优化－点评报告
■申万宏源
深圳市调涨居民管道天然气销售价格及非居民管道天然气基准销售价格。3月15日
,深圳市发改委发布《关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知》,明确2021年10
月至2023年10月深圳市燃气集团平均采购成本为3.0498元/立方米,调整居民第一档气
价为3.41元/立方米,并调整深圳市工商用气的基准销售价格为4.30元/立方米。
深圳市天然气引入上下游价格联动机制后首次执行,居民气价顶格上浮10％。2022
年8月深圳发改委宣布执行新的管道天然气上下游价格联动机制,允许气源采购成本累
计上下幅度连续90天达到或超过基期采购成本10％时,每年联动上调居民气价不超过1
次,下调不受限;气源采购成本连续30天变动幅度大于等于基期采购成本5％时,非居民
端销售价格每年准许上调4次,上浮不超过20％,下浮不限。本次价格调整系深圳顺价机
制后首次执行,居民气价格调涨0.31元/m3,较此前居民一阶气价3.1元/m3顶格上浮10％
。
工商用气基准售价也从原来3.99元/m3提升0.31元/m3至4.30元/m3,上浮20％后工
商最高售价可达5.16元/m3。考虑到当前深圳地区工商用气在原基准销售价格已上浮20
％至4.78元/m3,新基准价进一步打开工商用气价格天花板。
基期成本同幅上调,短期成本高波动可在长期持续疏导。2021年-2023年国际天然
气供需结构性失衡,国际天然气价格快速上涨,深圳地区进口LNG成本也随之上涨。2021
年10月至2023年10月深圳市燃气集团平均采购成本为3.0498元/m3,远高于前一轮基期2
.0961元/m3,因此调整后采购基期价格调涨至2.4061元/m3,与终端售价调整幅度0.31元
/m3相同。长期来看,我们认为顺价机制的落地可以在长周期内稳定城燃企业盈利能力
。1)上游天然气价格涨幅虽不能在本轮价格调整中向下游全部传递,但由于下一次价格
监审仍基于2.4061元/m3作为成本基准,即使新一轮成本较3.05元/m3的高位有所回落,
只要新一轮周期深圳市天然气采购成本仍高于当前基准,则下一轮价格核定时深圳市天
然气价格仍具备进一步上涨空间。2)即便本轮监审周期内天然气成本价快速回落至2.4
061元/m3以下,导致下一轮成本监审后终端燃气价格再度调低,城燃企业仍然可以在本
轮价格周期内迅速扩大毛差,弥补此前的盈利受损空间。以长周期而非单年度视角来看
,天然气顺价机制的落地执行可以保障城燃公司总体盈利稳定性。
全国多地顺价机制持续落地,期待全国范围内联动机制执行力度持续加强。去年以
来包括国家发改委在内的多个政府部门多次表达要健全城镇燃气终端销售价格与采购
成本联动机制。2023年以来,随着天然气上下游联动机制不断完善,天津、石家庄、南
京、兰州等多个直辖市或省会城市已经上调居民气终端售价,本次深圳进行天然气价格
调整,标志着天然气顺价在一线城市执行力度进一步增强。展望未来,今年天然气顺价
或将在全国范围内持续落地,推进天然气下游市场化程度进一步深化,保障天然气全产
业链的协调、有序、健康发展。
关注城燃业绩复苏及天然气贸易机遇回归两条投资主线。(1)城燃公司受益于降本
、价改、旧改三大机遇,业绩修复可期。国际气价持续低位运行,2月以来我国进口现货
LNG到岸价格保持在$9/mmBtu以下,进口海气经济性持续凸显,有利于城燃企业降低综合
进气成本。天然气价格机制联动在全国多地完善并持续落地,城燃公司销气毛差触底回
升,提振长期盈利能力。大城市城中村改造项目持续推进,利好城燃公司接驳业务收入,
长期可带动居民及商业销气量进一步增长,同样利好城燃公司业绩回升。推荐优质港股
城燃企业华润燃气、昆仑能源、中国燃气,港华智慧能源,新奥能源。(2)国际气价中枢
回落,进口国际LNG资源至国内的机遇回归,推荐A股气源和地方城燃企业新奥股份、新
天绿能(A+H公司)、九丰能源。
风险提示:国内天然气消费不及预期;国际天然气价格高波动
[2024-03-17]燃气行业：深圳启动天然气顺价机制，城燃行业今年毛差修复值得期待
■中信建投
核心观点近日,深圳市发改委通知启动管道天然气气源采购成本与销售价格联动调
整机制,对居民和非居民管道天然气销售价格进行调整。深圳燃气直接受益于本次气价
调升,2024年燃气板块业绩迎来确定性修复。此前我国已有多地建立天然气上下游价格
联动机制,我们认为深圳市作为市场化改革试点先锋,本次调升价格积极意义明显,城燃
公司顺价机制有望加速理顺,未来城燃毛差波动幅度有望逐步减小。此外,在海外气价
持续走弱、沿海进口LNG价格持续走低、国内气源市场竞争加剧的背景下,我们预测今
年城燃公司合同内气价稳中有降,城燃成本端有望迎来改善年。整体来看,我们维持城
燃毛差短期修复、长期趋稳的判断不变。
事件:深圳市调整天然气价格近日,深圳市发改委通知调整天然气价格,启动管道天
然气气源采购成本与销售价格联动调整机制,对居民和非居民管道天然气销售价格进行
调整。
简评深圳启动燃气顺价,深圳燃气直接受益近日,深圳市发改委通知启动管道天然
气气源采购成本与销售价格联动调整机制,对居民和非居民管道天然气销售价格进行调
整。根据通知,核定2021年10月至2023年10月深圳市燃气集团平均采购成本为基准,调
升燃气气价0.31元/方。本次调升后居民三档气价分别为3.41元/方、3.91元/方、5.16
元/方;工商用气基准销售价格为4.3元/方,实际价格在基础价格上浮20％、下浮不限范
围内确定。本次价格调整从2024年3月16日起实施,深圳燃气直接受益于本次气价调升,
2024年燃气板块业绩迎来确定性修复。此前我国已有多地建立天然气上下游价格联动
机制,我们认为深圳市作为市场化改革试点先锋,本次调升价格积极意义明显,城燃公司
顺价机制有望加速理顺,未来城燃毛差波动幅度有望逐步减小,公用事业属性得到增强
。
全球气价逐步回落,城燃有望迎来毛差修复年受益于欧洲削减燃气用量以及较高的
燃气库存,地缘政治冲突带来的全球燃气价格异动影响渐渐消失,叠加近年全球油气资
本开支位于高位,全球气价逐步回落。2024年3月下旬开始,上游油气资源商开始逐步与
下游城燃公司签约年度合同内气量,这是大部分城燃公司最重要的气源来源。在海外气
价持续走弱、沿海进口LNG价格持续走低、国内气源市场竞争加剧的背景下,我们预测
今年城燃公司合同内气价稳中有降,城燃成本端有望迎来改善年。整体来看,我们维持
城燃毛差短期修复、长期趋稳的判断不变,继续推荐资产质量优异、经营业绩稳定、股
东回报较好的城燃公司蓝天燃气、新奥股份、深圳燃气。
[2024-03-10]燃气行业：对比海外案例，国内顺价政策合理、价差待提升－深度报告
■东吴证券
中国:价改逐步推进,参考ROA7％的标准,合理价差为0.6元/方+,价差存20％提升空
间。城市燃气终端销售价格与上游天然气采购价格联动调整逐步推进,即上游天然气价
格发生调整,城市燃气价格也同步调整。2023年居民顺价推动加速,2022～2024年2月,
全国共有135个(占比47％)地级及以上城市进行了居民用气的顺价,提价幅度为0.22元/
方;2023H1五大龙头城燃公司价差修复明显。1)参考ROA7％标准,价差存在提升空间。
配气费受到全投资税后收益率7％的限制,2022年气源成本高涨、行业价差走弱,龙头公
司ROA均回落至7％以下。2)我们估算城燃配气费合理值在0.6元/方以上,具备气源/运
营优势的公司有望获得超额收益;2023年龙头公司价差预期在0.50～0.52元/方,价差仍
存20％修复空间。我们参考某上市公司城燃项目收购方案进行估算,城燃项目的合理配
气费超过0.6元/方。考虑到政策规定核定采购价格时不区分气源价格形式,按照同一区
域内燃气企业采购的全部气源加权平均价格确定(包括管道天然气、液化天然气、压缩
天然气等)。因此,具备低价气源、漏损率更低的公司将获得超额收益。2023年龙头公
司价差预期在0.50～0.52元/方,价差仍存20％修复空间。
美国:通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。各国根据具体的情况制定了相应
的监管和价格机制,具体包括成本加成、市场定价、"价格帽"等定价机制,保证天然气
行业稳定健康发展。美国作为全球最大的天然气消费国和生产国,天然气自给率高,市
场机制建设最为完善,成为效仿的范例。我们以美国的ONEGas公司为例进行分析,其顺
价机制完善,单方价差不受采购成本的波动始终保持稳定。1)ONEGas公司2019-2022年
天然气销售收入占比均在90％以上;2017-2022年期间毛利率在40％～60％范围内波动,
销售净利率在8％～13％范围内波动;ROE(摊薄)保持稳定,2017-2022年始终在8.5％左
右。2)以ONEGas下属的俄克拉荷马天然气公司为例进行分析,其政策授权ROE为9.4％。
如果其实现的ROE:①低于8.9％,在经过批准后,天然气销售标准将提高至ROE恢复为9.4
％所需的单价。②超过9.9％,超过9.9％的收益部分公司将与用户共享,用户将从中受
益75％,公司保留剩余25％的收益。3)受益于固定ROE的政策,ONEGas公司单方价差始终
保持稳定。2017-2022年ONEGas公司的天然气采购成本(0.12～0.30美元/立方米)波动
较大,但单方价差始终维持在0.20美元/方左右水平。
投资建议:我们认为国内的顺价政策合理,即通过将收益率指标控制在一定范围调
节终端定价,从而稳定城燃公司价差,且这一方法在美国ONEGas公司进行了良好实践。
国外气价回落,国内成本压力缓解促进需求提升;城燃板块价差将继续修复,顺价推进提
估值。1)受益顺价政策,价差提升。建议关注:【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气
】【华润燃气】【港华智慧能源】。2)高股息现金流资产。重点推荐:2023年股息率6.
0％【蓝天燃气】,2023年股息率4.7％【新奥股份】(估值日期2024/3/8)。3)拥有海气
资源,具备成本优势。重点推荐:【九丰能源】【新奥股份】。
风险提示:极端天气、国际局势变化、经济增速不及预期
[2024-03-01]燃气行业：盈利要素改善，期待困境反转－深度研究报告
■华创证券
天然气:低碳清洁的替代能源,政策利好长期发展。以天然气为代表的清洁能源排
放低污染小,且单位热值成本相对石油燃料更低。近年我国出台多项政策支持天然气发
展,《空气质量持续改善行动计划》再次强调加大民用、农用散煤替代力度,实施工业
炉窑清洁能源替代,积极稳妥推进以气代煤。
盈利模式:成本、价格和气量是销气业务的核心盈利要素。城燃公司利润一般来自
接驳、销气及增值业务。受房地产周期影响,目前新增接驳户数已有见顶趋势,销气业
务愈发重要。成本、价格和气量是销气业务的核心盈利要素,近年上游成本大幅攀升,
下游顺价不畅致销气业务盈利有所承压。
成本:上游资源综合成本或企稳回落,城燃采购成本有望趋于稳定。2022年,在我国
天然气供给结构中,国内气田自产占比约59％,进口管道气占比约16％,进口LNG占比约2
5％。1)国产气:成本较低且相对可控,增储上产有望推动产量增长。国内气田资源由三
桶油主导,成本较低且可控性强,增储上产行动计划下,国内天然气产量稳定增长,清燃
智库预计2025年我国天然气产量或达2493亿立方米,2021-2025年CAGR或达4.68％。2)
进口管道气:成本挂钩油价有望回落,俄气贡献供应增量。进口管道气成本略高于自产
气田,2022年平均进口单价约为2元/方,其中俄气成本较低且相对稳定,是管道气进口增
量的主要来源。此外,进口管道气定价挂钩原油,且有10-12月的计价延迟周期,有望随
原油价格中枢趋稳回落。3)进口LNG:海气价格显著回落,长协有望兑现增量。海气价格
中枢已显著回落,同时2024-2026年美国、卡塔尔等国天然气液化设施产能若如期投产,
或将为全球LNG液化产能提供约21.3％的增量空间(以2022年为基础),考虑到节能及可
再生能源替代趋势下,欧洲天然气需求持续低迷,海气价格中枢或仍具企稳的基本面支
撑。此外,2024-2026年长协陆续履约,长协价格相对稳定,且近年来较现货有一定价格
优势,长协占比提升有望稳定LNG进口价格。综合以上因素,上游 资源综合成本或回
落企稳。考虑到当前时点缺乏较强的预期催化,在稳增长、促消费背景下,城燃公司采
购成本或趋于稳定。
价格:顺价机制逐渐完善,售气毛差有望修复。2023年初,发改委向各省市下发《关
于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》,将天然气价格联动事项视作重点工
作推进。2023年多省市优化天然气上下游价格联动机制,对价格联动条件进行一定放宽
。相较于非居民用气,居民用气调价周期较长,一直以来成本疏导相对困难。随着居民
气顺价工作稳步落实,我们统计2023年第一档阶梯价格平均约上调0.256元/方(+9.75％
,不完全统计),有望推动售气毛差修复。
气量:消费量回归正增长,能源转型长期趋势仍未改变。2023年,伴随国内生产生活
秩序回归正常,公服、商业、交通用气需求恢复,同时受益于区域气电装机增长,天然气
表观消费量回归正向增长。长期来看,当前我国能源结构中天然气占比仍远低于世界平
均水平,在政策的积极推动下,天然气长期替代空间广阔。
投资建议。经历2021-2022年上游天然气价格大幅波动后,城燃公司采购成本有望
趋稳,同时价格联动机制不断完善或推动城燃公司逐渐步入困境反转通道,具备气源优
势及核心管网资产的公司在产业链中或拥有更强议价能力,我们建议关注新奥股份、华
润燃气、昆仑能源、中国燃气、九丰能源、蓝天燃气等。
风险提示:宏观经济波动。上游天然气价格波动。政策推进不及预期。
[2024-01-26]中国城市燃气行业：2024年1月
■中诚信国际
俄乌冲突导致全球天然气供应体系重构,国际天然气价格2022年极端上涨后快速回
落,2023年走势相对平稳,目前基本与俄乌冲突前价格相当;2024年需求端的修复或将推
动国际气价中枢同比小幅抬升。
在此背景下,2022年我国天然气进口量出现历史首次下降,且进口结构发生变化,20
23年LNG进口量显著回升,未来短期内或将持续温和增长。
我国天然气产量保持增长,但产销之间存在一定缺口,且地区间供需不均衡。受国
际天然气价格高涨和宏观经济下行影响,2022年我国天然气消费量出现历史首次下降;2
023年消费量回归正增长。2024年,我国天然气供需关系将从紧平衡过渡至相对宽松,国
内天然气采购价格将基本延续稳定。
目前我国天然气管网骨架已基本建成,投资节奏和管道总长度增速有所放缓;天然
气储气库和LNG接收站加快建设,将有效保障供气安全、平抑价格波动。我国持续推进
天然气价格机制改革,近期颁布的《关于核定跨省天然气管道运输价格的通知》加快形
成"全国一张网"管输价格体系。上游采购价格上涨影响下2023年各地启动天然气价格
调整机制,终端销售价格随之有所上浮。
2022年,国际天然气价格极端上涨背景下,我国城市燃气运营商购销价差收窄,盈利
空间进一步压缩,2023年以来,随着国际天然气供需关系缓和,盈利表现略有回升。2024
年,随着天然气市场化定价机制逐步完善,我国城市燃气企业对国际气价波动的应变能
力或将提升,盈利改善可期行业整体财务杠杆保持稳健较强的经营获现能力对其偿债能
力形成支撑。
[2024-01-19]燃气行业：供需格局趋稳，顺价机制推进－研究框架
■海通证券
受2017年"煤改气"政策及城市化推进带来的内生增长,我国天然气市场"十三五"期
间消费量/产量/进口量CAGR分别为10.9％/6.9％/18.0％。
2021年我国天然气市场供需两旺,但受国内经济增速放缓、新冠疫情持续、天然气
价格高等因素影响,2022年我国天然气消费量/生产量/进口量分别达3663/2178/1508亿
立方米,分别YOY-1.7％/+6.4％/-9.9％。
2023年1-11月天然气消费量/生产量/进口量分别达3566/2096/1482亿立方米,分别
YOY+7.3％/+6.0％/+8.5％。
[2023-12-09]燃气行业：全国一张网继续推进＆运价下调，天然气资源流动性增强、需求释放－点评报告
■东吴证券
事件:2023年12月5日,国家发改委印发《关于核定跨省天然气管道运输价格的通知
》,对国家管网集团经营的跨省(自治区、直辖市)天然气管道进行了定价成本监审,据
此核定了西北、东北、中东部及西南四个价区管道运输价格,该价格标准自2024年1月1
日起开始执行。
国家管网集团经营的跨省天然气管道运价率由10个大幅减少至4个,天然气资源流
动性增强助力行业高质量发展。《通知》根据我国天然气市场结构和管道分布情况,以
宁夏中卫、河北永清、贵州贵阳等管道关键节点为主要界限,将国家管网集团经营管道
划入西北、东北、中东部及西南4个定价区,实现"一区一价"。"一区一价"改变了传统"
一线一价"的定价方式,价区的减少构建了相对统一的运价结构,打破了运价率过多对管
网运行的条线分割,有望加快管输系统的优化整合,推动"全国一张网"的形成。管网设
施互联互通和公平开放的水平进一步提升,增强天然气资源的流动性和市场竞争的公平
性,助力行业高质量发展。
分区核价后平均运输价格整体下调13.7％,有望降低下游用户用气成本促进天然气
消费量释放。发改委核定西北价区运价率为0.1262元/千方·公里(含9％增值税,下同)
、东北价区运价率为0.1828元/千方·公里、中东部价区运价率为0.2783元/千方·公里
、西南价区运价率为0.3411元/千方·公里。核价后,主要管线的运输价格平均值从0.27
65元/千方·公里下调0.0380元/千方·公里至0.2385元/千方·公里,下调幅度13.7％。运
价下调有助于降低运输成本、增强气源流动性;全国一张网继续推进,促进天然气消费
量释放。
管道运输价格实行政府定价,按照"准许成本加合理收益"的方法制定。根据发改委
2021年发布的《天然气管道运输价格管理办法(暂行)》,管道运输价格监管周期为三年
,本次的《通知》顺应管理办法规定,2024年将开始新一轮监管周期。管道运输准许收
入=准许成本+准许收益+税金:①准许成本:包括折旧及摊销费、运行维护费等,由国务
院价格主管部门通过成本监审核定。②准许收益:根据有效资产和准许收益率确定;有
效资产指国家管网集团投资的、与管道运输业务相关的可计提收益的资产;准许收益率
则按8％确定,并根据国家战略要求、行业发展需要等因素动态调整;管道负荷率下限为
75％,即如果国家管网集团各价区管道负荷率低于75％,则按75％负荷率对应的气量确
定周转量。③税金:依据税法核定的企业所得税、城市维护建设税和教育费附加。
投资建议:全国一张网继续推进＆运价下调,有助于增强气源流动性、降低运输成
本;前期输气政策落实,促进终端消费。重点推荐:天然气终端需求释放,城燃公司受益
【蓝天燃气】、【新奥股份】;具备国内气源,受益于运输成本下降＆气量释放【九丰
能源】;具备稀缺管道资产,受益于气量释放【天壕能源】。
风险提示:天然气需求修复不及预期,受地产周期影响接驳业务量下滑
[2023-11-10]公用事业行业：天然气定价回归基本面，城市燃气盈利改善可期－天然气行业2024年度策略
■信达证券
全球供需格局大幅调整,天然气定价回归基本面。1)短期需求疲软下气价承压,我
们预计2023Q4起气价将环比明显抬升,助推LNG转售业务释放弹性。供应端,2023年上半
年,美国、卡塔尔、澳大利亚、挪威等天然气主要出口国产量继续稳定增长,俄罗斯管
道气出口受阻影响持续,产量同比下滑;美国LNG供应量快速增长,逐渐成为全球LNG出口
及增产主力。
需求端,受暖冬、可再生能源发电量大增、经济疲软等因素影响,2023年以来欧盟
天然气消费量在2022年的基础上继续大幅削减,2023年1-8月欧盟天然气消费量同比下
降12.5％,叠加天然气库存已接近满库水平,我们预计欧盟天然气采购需求较弱,对全球
气价的拉动作用或有限;亚洲方面,在气价回落、疫情后经济复苏的影响下,中国天然气
消费量呈恢复式增长,1-9月天然气消费量同比增长/7％,已成为天然气消费主要拉动力
;1-7月亚洲新兴市场天然气消费量同比小幅增长2％;同时上半年日韩天然气消费量同
比下降5.1％,亚洲整体呈温和复苏态势。在需求疲弱的抑制下,2023年以来国际气价大
幅回落,定价逐渐回归基本面,我们预计随着供暖季的来临,2023Q4及2024Q1欧亚天然气
均价将上升至15美元／百万英热以上,天然气贸易商高弹性的LNG国际转售盈利有望增
厚。2024年随着需求端的修复,全球LNG供需关系或将再次趋紧,推动气价中枢同比小幅
抬升,我们预计LNG国际转售业务仍将有较好表现。2)"十五五"期间,在LNG出口产能释
放的驱动下国际天然气市场有望由紧平衡过度至相对宽松的格局。从更长的周期来看,
2024-2026年LNG液化出口设施有望迎来一轮投产高峰,IGU预计将新增LNG产能8789万吨
／年,全球LNG供应端的脆弱性有望得到一定程度的修复。
受益于毛差恢复和气量增长,城市燃气盈利改善可期。1)城燃采购成本基本保持稳
定,多元化资源池公司优势凸显。2022年国际气价大涨,中石油与下游城燃公司签订的
年度售气合同价涨幅同比在50％以上,叠加合同内低价气源供给不足,LNG、非常规气源
、交易中心竞拍气等市场化气源采购成本高企,城燃气价倒挂严重;2023年中石油合同
气价同比微涨,同时合同内气量覆盖率提升,气价回落下市场化购气成本降低,我们预计
城燃公司的采购成本将基本保持稳定;同时,近年来城燃公司签订大量海外长协,有助于
构建多元稳定的资源池,减少对单一上游气源的依赖度,降低综合购气成本。2)天然气
价格市场化改革加速推进,下游售价进一步理顺,城燃售气价差有望恢复。2022年以来
我国多省市天然气上下游顺价机制陆续完善,调价限制有放宽趋势,且部分地区居民调
价流程也做出了相应简化,顺价阻力进一步减轻;2022年以来多地天然气顺价机制开始
执行,非居民用气价上调幅度普遍在10％-20％之间,2023年着重理顺居民用气价格,上
调幅度普遍在5％-15％之间,且去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续上调。
我们预计城燃公司下游顺价情况有望持续改善,售气价差有望恢复。3)国内天然气消费
量恢复增长,城燃售气量增速有望回升。2022年受国际气价飙升 、国内疫情防控
、经济疲软等因素影响,我国天然气表观消费量同比下降1.7％,其中,工业、发电、化
工领域天然气消费量均出现较大幅度下滑,同比分别减少2.g％、4.5％、1.7％,2023年
以来,在国内经济复苏、国际气价回落的背景下,1-9月国内天然气表观消费量累计同比
上升/70,已经呈现出良好的复苏态势,我们预计2023年中国天然气消费量同比增长/70
左右,城燃公司售气量增速有望回升;展望2024年,我们认为国内需求端有望进一步改善
,天然气消费量有望保持6％-7％的增长,推动城燃公司售气量保持较高增速。
城燃行业集中度逐渐提升,四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复。1)售气量:近
年来昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气等四大全国性城燃公司售气量迅速增
长,2017-2022年CAGR达14.6％,高于国内天然气表观消费量增速,CR4由2017年的32.1％
提升至2022年的4l.g％。在2022年全国天然气表观消费量下降1.7％的大背景下,全国
性城燃公司售气量实现逆势增长;2023H1在用气量恢复及新用户开拓的支撑下,昆仑能
源、华润燃气等公司售气量增速分别提升至g％、6.g％,受工业用气拖累,新奥能源售
气量下滑6.g％。2)价差:正常年份下,四大全国性城燃公司零售气购销价差在0.55-0.6
5元／方之间,其中中国燃气、新奥能源购销价差较高;2022年受上游气价大涨的影响,
城燃公司平均购销价差下滑至0.45元／方左右,其中由于居民及"煤改气"用户较多,中
国燃气购销价差下滑幅度最大,2022年购销价差为0.37元／方(同比-0.08元／方),其次
为华润燃气及新奥能源,昆仑能源上游购气价格稳定,2022年购销价差不降反升,达0.52
元／方(同比+0.02元／方);2023H1全国性城燃公司售气价差普遍修复,其中华润燃气价
差大幅修复至0.5元／方(同比+0.05元／方),新奥能源价差恢复至0.52元／方(同比+0.
02元／方),昆仑能源价差0.495元／方(同比+0.003元／方)。
H股及A股重点城燃公司:1)新奥能源(02688.HK):拥有稳定多元的国内外资源池,商
业用气量占比大,2023H1购销价差已有改善,零售气板块增速有望恢复;综合能源业务保
持高增速,未来市场空间有望持续打开,发展潜力大。2)昆仑能源(00135．HK):依托中
石油平台优势,公司具有较强的气源保供能力和成本优势,天然气销售业务价差稳定;坐
拥唐山、如东2座LNG接收站,盈利水平稳定,接卸负荷率稳步增长;每股股利稳定在0.2
元以上,2022年股息率5.15％;3)华润燃气(01193．HK):城燃项目布局优质,售气量及毛
差弹性较大,2023H1年售气量及价差已有恢复;接卸能力650万吨／年的华润如东LNG接
收站有望于2026年建成,长协气源筹备中,气源结构有望进一步优化。4)中国燃气(0038
4.HK):公司居民用气占比较高,2023年以来居民顺价情况显著改善,城燃业务毛差有望
实现显著修复;积极构建自有资源池,签订3份合计370万吨／年的HH挂钩低价长协,多元
化气源平抑气价波动风险;壹品慧平台分拆上市,增值业务打造第二成长曲线。5)新奥
股份(600803.SH):中国最大的民营天然气产业智能生态运营商之一,长协气源+接收站+
城燃网络构建全产业链优势,支撑盈利持续稳健增长;5份HH挂钩低价长协高筑长期竞争
壁垒,未来随着长协的履约以及接收站的扩建,直销气业务有望 快速增长,我们预
计2023年直销气贡献的净利润增速在40％以上。6)深圳燃气(601139．SH):深圳市国资
委控股的区域燃气龙头企业,本地大电厂客户＆异地市场迅速拓展,售气量有望快速增
长;提前布局光伏胶膜业务,2022年斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二,
斯威克分拆上市在即。7)蓝天燃气(605368.SH):拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线
共3条天然气长输管道,长输管线+城市燃气经营稳健,中下游一体化布局优势显著;河南
省为人口和经济大省,天然气需求增速可观,公司未来市场空间广阔;2017-2022年公司
股利支付率持续高于50％,2022年股利支付率83.55％,股息率8.1％,显著高于同行水平
,防御价值凸显。
投资建议:今年以来,国内经济复苏下天然气消费量出现恢复性增长,上游气源供应
相对充足,下游天然气价格机制改革加速推进、顺价情况持续改善,共同推进城燃公司
售气量增长及售气价差恢复;同时,随着国际气价触底回升,202304及2024年海外长协转
售盈利有望恢复。综上,我们看好转售盈利贡献的环比改善以及城燃公司的业绩增长和
估值修复。相关受益标的包括:1)转售弹性:广汇能源、新奥股份;2)全国性城燃公司(H
股):新奥能源、昆仑能源、华润燃气、中国燃气;3)A股天然气公司:新奥股份、深圳燃
气、蓝天燃气。
风险因素:全球天然气价格大幅波动;宏观经济大幅下滑导致天然气消费量增速不
及预期;天然气价格机制改革实施进展不及预期。
[2023-10-30]天然气与海外新能源行业：气温偏高亚洲气价平稳，光伏产业链价格继续下跌－周报（03.103－03.109）
■申万宏源
天然气板块:寒冷天气带动美国天然气价格走高,欧亚气价走势相对平稳。截至10
月7日,美国HenryHub现货价格为$3.4/mBtu,周度环比涨幅4.69％;荷兰TTF现货价格为
7.5/MWh,周度环比涨幅.7％。
英国NBP现货价格为117pence/therm,周度环比涨幅6.36％。东北亚LNG现货价格为
$17.75/mBtu,周度环比跌幅0.84％。LNG全国出厂价5111元/吨,周度环比涨幅5.6％。
荷兰TTF与美国HH十一月合约价差为$11.00/mBtu。美国天气转冷,且天气预报显示11月
初美国北部地区气温将进一步下降,供暖需求预计提升带动美国气价上涨。欧洲天然气
库存充足且仍然保持上涨趋势,但地缘政治动荡导致市场对供给稳定性产生担忧,本周
欧洲气价震荡走高。亚洲LNG供给保持充足,但受欧洲气价反弹影响,本周东北亚LNG价
格基本走平,如温和天气持续削弱国际LNG市场竞争,后市价格有望高位回落。
由美国管道气提供原料气的墨西哥首个FLNG项目投产在即。截至10月7日,美国天
然气活跃钻机数117台,环比减少一台。8月中旬以来,美国活跃钻机数变化较小且低于
年初,但受开采效率提升影响,美国天然气供给量仍维持在高位。本周美国天然气总供
给环比下降0.1％而总需求下跌1.6％。根据美国天然气库存报告显示,截至10月0日当
周,美国天然气库存总量为37000亿立方英尺,较5年均值高5％。11月起,位于墨西哥Alt
amira的由NFE公司建设的首个FLNG项目有望投产运行。该LNG出口终端原料气来自美国
,在投产后产能有望逐渐爬坡。考虑到全球LNG贸易景气度在俄乌冲突后持续提升,美国
LNG出口量有望持续增加,美国气价在消费旺季或将延续反弹。
光伏板块:本周光伏产业链各环节价格继续下行。本季度硅料企业有新产能即将投
产,前期也有已投产新产能处于爬产阶段,当前硅料供应提升而下游排产下降,需求放缓
,硅料价格跌至70元/公斤附近。下游硅片、电池片价格也未止跌。本周单晶P型主流功
率组件价格基本已来至1.05-1.14元/W区间。N型组件本周主流价格来至1.1-1.元/W区
间。
投资分析意见天然气:我们认为城燃公司今年将充分受益于量增、价改、旧改三大
利好因素。1)量增:3月以来全国天然气表观消费量同比均保持高增,尤其是工商业销气
回暖,有利于城燃企业改善销气结构,扩大销气规模。8月单月消费量36.8亿m3,同比增
长11.1％。)价改:最近江苏苏州一阶气价上调0.7元/m3,湖北浠水一阶气价上调0.43元
/m3。随着全国多地居民气顺价逐步落地,城燃企业下半年的盈利能力有望进一步提振
。3)旧改:7月国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改
造的指导意见》,促进城中村、老旧住宅区等居民用户以及餐饮行业等非居民用户瓶装
燃气用户实施管道天然气改造。此举短期内可提振城燃接驳业务利润,长期可带动居民
及商业销气量持续增长。凭借燃气主业积累的良好客户禀赋,综合能源业务也有望成为
各大城燃公司第二成长曲线。推荐优质港股城燃企业华润燃气、港华智慧能源、昆仑
能源,建议关注中国燃气、新奥能源。在全球天然气供给结构性改善,进口LNG贸易机遇
回归的背景下,推荐具有稀缺运力,上下游产业链一体化企业九丰能源、新奥股份。
光伏:1)受益于地面电站需求高增、成本下降、行业供需格局长期改善,光伏玻璃
公司信义光能(00968.HK-买入)、福莱特玻璃(06865.HK/601865.SH-买入);)硅料价格
下行凸显成本优势、颗粒硅质量不断改善、市占率持续提升的颗粒硅公司协鑫科技(03
800.HK-买入)
风险提示国际天然气供给不及预期;国际贸易政策影响;光伏终端装机需求不及预
期。
[2023-10-25]城燃行业:气量恢复,盈利提升
■安信国际
今年预计销气量有所恢复:在今年GDP增速5％的指引下以及去年GDP增速3％的低基
下,城燃公司的今年天然气气量增速有一定恢复。
今年预计售气毛差谨慎乐观:2023年三桶油气价政策仍然维持高位,但是LNG价格已
经较大幅度下降,另外国内天然气上下游价格联动政策也在逐步落实和推进,期待对城
燃公司的毛差恢复有一定的促进作用。
接驳业务仍存在一定负面影响:受房地产市场低迷影响,新房销售或有所下降,对于
天然气接驳业务造成影响。
增值业务和综合能源业务成为城燃公司的业绩主要增长点。新奥能源泛能业务收
入增长目标40％以上,智家业务毛利增长30％左右;华润燃气综合服务业务2025年综合
服务规模100亿人民币,综合能源规模50亿人民币;港华智慧能源零碳园区今年新增40个
,光伏累计并网达到2.3GW;天伦燃气今年增值业务收入增长15％以上。
稳健的分红派息率。未来派息率也有提升空间。
今年上半年业绩,不同的公司表现差距加大。
[2023-10-25]天然气行业：国内燃气行业研究报告
■致富证券
天然气行业:国内燃气行业研究报告
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